这篇讲解的《SaaS公司估值的锚》非常不错，介绍一种SaaS估值的方法，基于SaaS Capital编造的SaaS指数，在此上基础根据ARR增速，市场天花板，金额续费率，获客效率，毛利率等方面，适当调整指数的系数得出估值倍数，公司估值=ARR * 4 * 倍数。本文转自宽带资本公众号的《SaaS公司估值的锚》
估值定量模型
美股二级市场对于SaaS有相对成熟的估值方法，一般按照EV/NTM Revenue的倍数来估值。这里的NTM revenue就是未来12个月的收入预测（next twelve month revenue），会采用投行的一致性预测或者投资者对于业务增长的预期。而EV=公司市值+总负债-现金（SaaS公司的市值，也就是股权价值和EV差距不大，不考虑优先股和其他）；所以给定估值倍数就可以算出上市SaaS公司的市值。二级市场的历史估值倍数可以看下图。
上市SaaS公司EV/NTM revenue multiple中位数
▲ 注：Meritech Capital编制，含04年Salesforce上市后的近60家SaaS公司
因为一级市场的好公司绝大部分都以上市为目标，二级市场的估值方法是一级市场最重要的参考。那如何把二级市场的估值方法与一级市场挂钩呢？
第一步要做的就是统一收入的口径，因为NTM revenue这个预测性数据并不是那么容易获得。
美国的一家融资&研究机构SaaS Capital，总结了一个定量的SaaS估值公式：EV=ARR*估值倍数(t)。这里的ARR用Annual Run Rate来替代Annual Recurring Revenue，比如某SaaS公司Q4的确认收入是1000万美元，那Annual Run Rate=4000万美元，这个数值实际上跟Annual Recurring Revenue是比较接近的。
之所以用这个数，是因为上市SaaS公司并不披露Annual Recurring Revenue，但是会披露季度收入，所以可以用季度收入来计算annual run rate，从而把一级市场和二级市场的估值体系打通，我们认为这是一种可以参考的估值方法。
那估值倍数(t)如何确定呢？SaaS Capital认为应该主要考察以下指标，并根据各指标的行业benchmark来调整。
当前上市公司的倍数和非上市公司折价
上市公司的倍数是公开可计算的（SaaS Capital会定期更新），2020年3月31日上市公司的ARR（注意这里和下面的ARR都是annual run rate，是近似的annual recurring revenue）倍数是8.2。
在这个基础上，非上市公司因为流动性和风险等因素，需要进行折价。根据SaaS Capital服务过的上百家公司案例，平均的折价是28%，也就是说当前非上市公司的估值倍数基准是8.2*0.72=5.9倍。
ARR规模和ARR同比增速
增速越快，给的估值倍数越高，这是大家都可以接受的。但在规模小的时候，做到高速增长比规模大的时候容易得多；并且，到底多快算快呢？这个问题就涉及到和规模类似的SaaS公司对比，这个数据在国内是非常难以获得的。好在国外也有几个研究机构（SaaS Capital，KBCM，OpenView等），每年都会对数百家非上市SaaS公司做全面的调研，形成SaaS benchmark报告免费发布。
所以从这个指标开始，需要引入另一份研究报告，OpenView 2019 Expansion SaaS Benchmarks，作为各个指标评估和赋值的基础。另外，2018年和2019年美股市场有26家SaaS公司上市（另有Qualtrics和Adaptive Insights在提交招股书后和正式发行前，分别被SAP和Workday被收购了），这些公司的指标也是非常有参考意义的，因为如果目标是美股上市，早晚需要和已上市的SaaS公司们做最直接的对比，所以在后面的分析中每个指标也选取了这28家公司在IPO时点的数值作为参考。
市场的天花板（Total Addressable Market）
这是一个主观性很大的评估，由于TAM不像其他指标是实实在在的经营结果，并且估算TAM的过程也很主观。SaaS Capital认为TAM不构成一个加分项，只有在TAM很小的时候构成一个减分项。关于TAM后面展开分析，简单说，低于10亿美元天花板就是个减分项。
金额续约率
SaaS商业模式优于传统软件的核心在于收入的可预期性和客户生命周期中的累积效应。我们做过一个20年的DCF模型，分别测算65%-110%金额续费率对应的企业价值，差距是非常大的。作为对照，在其他指标都正常的情况下，金额续费率对于企业价值的撬动是最大的。
获客效率
获客效率是增长效率的指标。获客效率国内一般会采用LTV/CAC指标，但如果金额续费率超过100%，这个公式就失效了。其他衡量销售效率的指标有：Magic Number、CAC Ratio、CAC Payback period，实际上这几个指标内涵接近。都是围绕营销费用与ARR新增的关系，是更加通用的获客效率指标。
毛利率和收入结构
毛利率反映的是收入的质量，如果低于一定的比例就是一个减分项。美股上市公司的整体毛利率是75%左右。如果一个公司有SaaS和非SaaS两部分业务，其中非SaaS业务的部分过高，就应该分开估值，而不能全部按照SaaS来估值。
估值方法的总结
如下图所示，2020年3月31日上市公司的估值倍数是8.2倍的ARR。2009年5月，最低值为1.5倍，18年中达到了历史最高的11.4倍，历史中位数是7倍。整体波动是非常大的。
▲ *注：*SaaS Capital编制，含48家SaaS公司，不包括收入结构、毛利率、客单价超出正常范围的SaaS公司
美国SaaS公司的benchmark
公司规模和增速
根据OpenView的报告，非上市公司随着规模增大，增速会先短暂上升，然后持续下降。具体估值的时候，可以根据所评估的SaaS公司当前时点ARR规模，对号入座，看ARR增速是在哪个分位。一般认为增速每超过平均增速的100%，就可以获得50%的溢价。比如一家2500万美元ARR的公司，如果YoY增速达到100%，那增速这一条就可以获得0.5*（100%/40%-1）=0.75倍溢价，也就是估值倍数可以调整为5.9+5.9*0.75=10.33倍。
▲ Source: OpenView 2019 Expansion SaaS Benchmarks
2018年和2019年上市的28家SaaS公司，中位数的ARR是2.08亿美元。中位数的YoY增速是38.5%。可以说是在非常大的体量下保持着高速的成长。
▲ Source: Company S-1, Meritech Capital
市场天花板
SaaS公司的招股书（S-1）会在Market Opportunity一节中，分析自己的市场空间（Total addressable market，TAM）。一般会根据自己的产品对应的市场，援引IDC、Gartner等咨询机构的分析报告，或者以自己的ACV乘以潜在客户数来计算。18和19年上市的SaaS公司，中位数TAM是250亿美元。
值得注意的是，到上市的规模，SaaS公司都会有多条产品线产生收入，每个产品线可以对应不同的市场，这样SaaS公司的TAM就合理地被撑大了。以下是CrowdStrike和Datadog对于自己潜在市场空间的分析。
CrowdStrike的分析
DataDog的分析
▲ Sourc**e: Company S-1, Meritech Capital
那么到美股上市的SaaS公司市场空间最小需要多大呢？可以简单做一个算术题，假设公司IPO时有1亿美元收入，需要在此基础上保持25%的增长率5年，5年后公司的收入大约是3亿美元。假设公司占据30%的市场份额，那TAM必须在10亿美元以上。可以说TAM过小，是国内绝大部分SaaS公司的最大痛点。但是TAM是动态的，市场会成长，公司的产品线也可以扩大，也可以并购扩张。2004年Salesforce IPO的时候，招股书分析认为CRM市场的TAM是71亿美元，而2019年 Salesforce的年收入是171亿美元，并且还在高速成长。
金额续费率
金额续费率是一个非常核心的数值。我们认为，金额续约率很大程度上决定了一家公司的上限。美国市场SaaS公司的金额续费率是非常优秀的，各个规模的非上市公司的中位数金额续约率都在100%左右，25分位的最低为82%。
▲ Sourc**e: OpenView 2019 Expansion SaaS Benchmarks
而上市公司的中位数为119.5%，最低的金额续约率为Dropbox的90%，最高的Pivotal达到了158%，超过130%有9家。如何实现如此的高的金额续费率，非常值得所有SaaS市场的参与者做单独做深入的研究。
▲ Sourc**e: Company S-1, Meritech Capital
获客效率
获客效率，除了大家都知道的LTV/CAC之外，还有以下两个指标：
CAC Ratio的本质是每投入一块钱的销售费用，在下季度产生的净新增ARR。而CAC payback Period是投入的一块钱销售费用，需要多少个月的回本。简单地理解，CAC ratio越高，CAC Payback Period越短，获客的效率越高。对于创业者来说，如果CAC Payback Period非常优秀，那就是继续增加销售投入的信号。如果CAC payback period过于长，那可能就需要评估销售策略或者团队。一般认为CAC Payback Period小于12个月就是优秀的数字。（做SMB和enterprise的又有一些差别）
▲ Sourc**e: OpenView 2019 Expansion SaaS Benchmarks
不过，需要注意一下，OpenView在自己的报告里认为被调查的公司在“under-report”自己的获客效率。一般随着收入规模的增长，获客效率会先提高再下降。
▲ Sour**ce: Company S-1, Meritech Capital
上市公司因为收入大，客单价高，中位数的CAC Payback Period在27个月。
毛利率
毛利率反映的是收入的质量。SaaS公司的收入中，可能有一部分是非订阅模式的，订阅模式的比例很重要。OpenView的survey中，非上市公司的订阅收入的占比在90%左右，优秀的公司订阅模式的比例达到了100%。IPO公司的部分，订阅收入占比为92%。IPO的SaaS公司的整体毛利率中位数在73.5%，最优秀的公司可以实现80%以上的毛利率。这里需要注意的是，SaaS Capital认为非订阅模式的比例一般不超过20%，如果超过20%就需要用分部估值法。
▲ Sou**rce: OpenView 2019 Expansion SaaS Benchmarks
▲ Source: Company S-1, Meritech Capital
▲ Sour**ce: Company S-1, Meritech Capital
综合以上的数值，SaaS Capital给了2个案例。
结合案例总结
❶ 上市SaaS公司的估值倍数是在不断变化的，融资时点很重要。
❷ 这个估值的方法，在具体调整估值倍数的时候，仍然存在比较大的主观性。比如案例1给的growth rate溢价，并没有按照每100%增速倍数，给予50%估值溢价的公式，而是比这个值（50%*(230%/40%-1)=8.8）低一些。
❸ 其他指标在决定估值倍数的影响相对要小于growth rate。但是在给估值之前，在更重要的投与不投的这个决策中，其他指标是一样重要的。比如市场空间很小，毛利率很低，金额续费率很低，都可能是个否决项。毕竟美股上市公司的数据摆在那里，如果核心指标低于上市公司太多，即使上了市，市场的热情也要打很大的折扣。
❹ 这个定量估值的模型，提供了一种看待估值的锚，也就是在讨价还价的过程中，可以有一个值得参考的估值。看看到底是贵了还是便宜了，偏差的幅度是多少。同样重要的是，这个计算的过程，提供了一种相对全面的、结构化地评估SaaS公司的思路。再结合上市公司和调研报告的benchmark，创业者和投资者可以更好地理解自己所处的位置。
❺ 一个“典型”的美股SaaS公司IPO时大约有2亿美元ARR，38.5%的增速，120%的金额续费率，各条产品线所在市场的TAM之和为250亿美元，综合毛利率73.5%，订阅收入占比92%
中国SaaS行业的一些观察
SaaS市场空间
IDC的数据显示中国的企业IT支出在2018年为880亿美元，占GDP的比例为0.66%，低于美国和英国（4%，3.7%），日本和德国（2.1%，2.2%），韩国（1.1%），甚至低于印度（0.8%）。
另外，中国企业IT支出中的软件比例偏低，约为20%。即企业软件市场的规模约176亿美元，而2018年SaaS市场为21亿美元，可以算出中国SaaS在软件市场的渗透率约为12%。2019年中国的SaaS市场规模为30亿美元，同比增长41%。作为对比，2018年美国的企业IT支出为8300亿美元，其中软件的比例约为35%，软件市场为2900亿美元，假设SaaS的渗透率为25%（这个渗透率有不同的说法），则美国SaaS市场规模达到了725亿美元。根据Gartner的报告，2019年全球企业软件市场的规模大约为4570亿美元，其中SaaS的市场规模为1000亿美元。
也就是说，静态地看，虽然中国的GDP达到了美国的近70%，中国企业IT支出只有美国的10.6%，软件支出为美国的6.1%，SaaS支出仅为美国的2.9%。所以中国SaaS的规模还在非常小和早期的阶段。但在美股上市的要求是一样的，所以这些年没有纯粹意义的SaaS公司在美国上市是非常正常的。
但是中国的整体增速肯定又是快于美国的。那么10年之后，我们会处于一个什么样的位置呢？我们做了一个很简单的测算。
中国SaaS市场的规模是由GDP的增长，企业IT支出占GDP的比例，企业软件占企业IT的支出比例，SaaS占企业软件的比例决定的。
假设到2030，中国的GDP能够保持5%的复合增长，达到25万亿美元，企业IT支出的比例为1.2%，软件占企业IT支出比例达到30%，SaaS占企业软件的比例达到25%，那么中国SaaS市场到2030年的规模可以到234亿美元（大约相当于2011年全球SaaS市场的规模），这里面就有接近8倍的市场空间。
未来10年，在中国行业数字化、云化的趋势下，对于这个测算结果的可实现性值得保持乐观。在234亿美元的市场下，相信会有一大批可以实现标准美股IPO的SaaS公司。从投资timing看，现在大概真的到了一个好的投资SaaS时间点。
软件创业模式的选择
我们认为，好的SaaS产品提供了一种双赢的商业模式，即客户获得更好的产品和服务，软件公司获得更高的总LTV。但这里面有一些前提，最核心的需要有足够的TAM，足够的金额续费率。
现阶段中国的国情是，IT预算占比大的很多行业（大部分是国有企业），往往因为安全性和采购习惯问题，不接受SaaS的模式。对于软件创业者来说，如果选择只做SaaS，往往意味着做不了银行、运营商等优质客户，市场规模立马小了1个数量级，就很难做到上市的规模了。并且由于缺少这些大型的优质客户，金额续费率指标也难以达到100%，因为小客户会有相当大的自然死亡率，也很难有多产品扩展的空间。
反观美国，SaaS公司完全可以做所有行业的美国财富1000强的客户。所以在现在这个时点，软件公司创业完全是可以继续做On-Premise的，On-Premise作为中国软件市场的主流，仍然会持续很长时间。退一步说，只要软件产品做好标准化、做出足够的竞争优势，在未来软件云化的时代，也可以学习国外的微软、Adobe，国内的广联达去做云化转型。
产品方向选择和增长方式
在中国SaaS市场相对比较局限的空间里，我们发现过去几年发展起来的中国SaaS公司，很多是在美国是没有清晰对标的。这些公司的企业家往往根据自己的洞察和技术能力，创造了远远强于现有解决方案的产品或者发掘了原本不存在的全新市场，扎进去并做到了相当大的规模，我们把这个能力叫做定义赛道的能力。我们看到的酷家乐、聚水潭、乐言、云帐房等SaaS公司就是代表。
另外，美国软件公司往往通过扩张软件产品线来实现成长，这在中国并不容易。中国SaaS公司努力拓展SaaS+，也是打破天花板的一种方式。SaaS+广告，SaaS+交易在国内都有不错的先例。由于国内各行业的整体交易关系并不稳定，产业的变化很快，通过SaaS产品切入做交易，或许可以实现改变整个产业链的结果。
资本市场选择
前面分析美股IPO SaaS公司的数据，可以发现在美股上市的门槛是相当高的（想象一下做到1亿美元ARR并保持25%以上增速的难度）。但是中国的SaaS公司其实是可以走国内资本市场退出的，做到中等规模，实现一定的利润A股上市，可能会比瞄准美股上市更现实。而且A股给予软件公司的溢价是相当高的，40-60倍左右的PE是非常正常的倍数，流动性也很好。所以建议SaaS公司测算一下，自己在什么情况下可以盈利。今年刚上市的电商SaaS光云科技就是例子：2019年营业收入4.65亿，净利润9600万，最新市值（5月15日）冲到了231亿。
最后，即使短期内存在这样的问题，我们依然坚信中国SaaS市场是面向未来的，是有足够的潜力的。我们的信心来自于中国经济的发展，劳动生产率的提高，各行业的数字化转型以及新技术的不断落地，更重要的是来自于中国企业家们强大的远见、创造力和执行力。相信在不久的将来中国的企业软件市场和SaaS市场，会和消费互联网那样水大鱼大。